日期：2025-12-23 14:10:59
二十届四中全会审议通过了“十五五”规划《建议》（下称《建议》）。贯彻落实2023年底中央金融工作会议精神，《建议》对加快建设金融强国做了进一步细化部署。证监会主席吴清在《建议》辅导读本中撰文指出，金融是大国博弈的必争之地，资本市场在现代金融运行中“牵一发而动全身”。提高资本市场制度包容性、适应性，健全投融资相协调的资本市场功能是“十五五”时期金融强国建设的重要一环。在此背景下，中国资本市场（主要指股票市场）有望走出前期平台整理，迎来大发展的重要机遇期。
美股也曾经历过较长时间的平台整理
去年“9·24”行情以来，中国股票市场止跌反弹，今年顶住高强度外部冲击进一步震荡上扬，升至4000点左右的水平。以上证综指（收盘价）为代表，自2007年3月19日首次升破3000点，到去年9月26日再次站稳在3000点以上。迄今，上证综指围绕3000点平台整理，已耗时17年半时间。然而，这并非中国股市特有的现象，历史上美国股市也曾出现过较长时间的“折返跑”。
美股历史可追溯至1792年签订的梧桐树协议。1817年，纽约证券交易和管理处（纽约证券交易所前身）的成立标志着美国股票市场正式形成。1896年，道琼斯工业平均指数诞生。以道指（收盘价）为代表，美股经历了三个较长时期的平台整理。
第一个时期，道指于1906年1月12日首次升破100点，到1942年5月27日之后才站稳在百点大关之上，耗时36年零4个半月。其间，道指最高升至1929年9月3日的381点。后因美股崩盘，美国经济大萧条，道指最低跌至1932年7月8日的41点，最多回撤了89%。1933年的罗斯福新政只是让道指最高反弹到1937年3月10日的194点，之后随着二战全面爆发震荡下行，最低跌至1942年4月28日的93点，最多回撤了52%。直到日本偷袭珍珠港，美国于次日（1941年12月8日）对日宣战并正式加入二战，全面开动战争机器后，美股才随国内经济复苏逐渐走出平台整理，1942年中道指重新站稳在100点之上。该阶段美股的大起大落、宽幅震荡，还反映了美国股票市场的不成熟。
第二个时期，道指于1972年11月14日首次升破1000点，到1982年12月17日之后站稳在千点大关之上，耗时10年零1个月。其间，道指首次破千点后不久，最高升至1973年1月11日的1052点。后因第一次石油危机、油价飙升导致美国经济衰退，道指震荡下跌，最低跌至1974年12月8日的578点，最多回撤了45%，但回撤幅度较上个时期明显收敛。然后，道指止跌反弹，于1976年3月11日再度升破1000点后，在1000点下方反复震荡。但因1978~1980年第二次全球石油危机、美国经济滞胀，道指1980年11月20日再次升破1000点之后，围绕千点上下窄幅波动，直至1982年底重新站稳在千点之上。
第三个时期，道指于1999年3月29日首次升破10000点，到2010年2月9日之后站稳在万点大关之上，耗时10年零10个半月。这个时期分为两段。前半段，道指首次破万点后不久，最高升至2000年1月14日的11723点。后因互联网泡沫破灭、美国经济衰退，道指震荡下行，最低跌至2002年10月9日的7286点，最多回撤了38%。后半段，道指自2000年初止跌回升，于2003年12月11日再度升破10000点后，最高升至2007年10月9日的14165点，超过了前半段的高点。后因2007年美国次贷危机、2008年全球金融海啸、美国经济衰退，道指震荡下行，最低跌至2009年3月9日的6547点，最多回撤了54%，虽较第二个时期的回撤幅度加大，但远小于第一个时期的最大回撤。此后，道指震荡上行，直至2010年初站稳在万点之上。
美国另一个重要的股票指数——标普500指数也经历过类似的平台整理。标普500指数正式破百用了11年零10个半月（1968年6月4日到1980年4月22日），正式破千用了11年零7个月（1998年2月2日到2009年9月3日）。
由此可见，资本市场的晋阶过坎往往不是一蹴而就的。本文只是简单从经济周期的角度梳理了美股的潮起潮落，未来还可以从制度变迁、技术进步等维度进一步深入剖析。
中国资本市场大发展面临难得的契机
今年7月，证监会系统党建暨年中工作会议强调，经济高质量发展的确定性、宏观政策预期的确定性、中国资产估值修复的确定性等更为保持市场平稳健康运行提供了基础和条件。“十五五”期间，前述三大确定性有可能演变成中国资本市场大发展的四大契机。
首先，全面改革释放红利。中国经济运行面临的发展不平衡不充分的问题早在疫情暴发之前就已存在，只是在世纪疫情冲击和百年变局演进的背景下继续存在甚至有所加重。解决这些问题既离不开逆周期宏观调控政策的支持，更离不开跨周期结构性改革措施的加持，后者甚至更为长远和重要。《建议》在提出实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期的同时，还强调坚持全面深化改革，在聚焦制约高质量发展的体制机制障碍、推进深层次改革、扩大高水平开放方面作出重大部署。如：注重从体制机制创新上推进供给侧结构性改革，立足增强供给和需求的适配性、平衡性，更加全面地完善制度体系；围绕建设现代化经济体系，坚持和完善基本经济制度，推动经济发展质量、效率和动力变革；着眼加快构建新发展格局，着力推进畅通经济循环，激发内生动力和创新活力的改革；聚焦推动高水平科技自立自强，加快体制机制创新，推进科技创新和产业创新深度融合，等等。随着我国发展难题逐步破解，发展活力持续增强，发展优势不断彰显，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，这将给资本市场持续提供基本面的支持。
其次，经济转型孕育新机。《建议》指出，“十五五”时期大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。《建议》在分析国际形势时还特别指出，大国博弈更加复杂激烈。这要求我们，一方面要放眼世界，积极识变应变求变，在激烈国际竞争中赢得战略主动；另一方面要立足国内，集中力量办好自己事情，以高质量发展的确定性应对各种不确定性。其中，“建设国内强大市场，加快构建新发展格局”和“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”是关键所在。近年来，少数国家对我国科技企业和产业围堵遏制无所不用其极。但这没有阻止“十四五”期间我国科技实力跃上新台阶，科技创新成果丰硕，新质生产力稳步发展，在某些领域已经从“跟跑”变成“并跑”甚至“领跑”。在外部极限施压给“十五五”时期我国外需环境造成极大扰动的情况下，我们有信心和底气通过深化改革开放，充分发挥我国制度、市场、产业、人才优势，在加快培育新动能、促进经济结构优化升级等方面取得更大突破。据国家发改委主要负责人介绍：优化提升传统产业，初步估计未来5年会新增10万亿元左右的市场空间；培育壮大新兴产业和未来产业蓄势发力，未来10年新增规模将相当于再造一个中国高技术产业。可见，中国资本市场未来的机遇不仅来自新兴产业和未来产业迸发活力，还有传统产业改造升级。当前“内卷式”竞争也只是“成长中的烦恼”。西方国家大都通过龙头企业并购重组、企业创新差异化竞争，以及对外投资输出产能等走了出来。中国在攻克这个顽疾的过程中，资本市场将发挥重要作用，同时也将孕育巨大商机。前些年，中国资本市场上尽是些老故事、坏消息，今年却是不断涌现各种新故事、好消息，这改善了市场情绪。预计未来中国不会缺少各种激动人心的宏观叙事，为资本市场持续提供情绪面的支持。
再次，制度完善夯实基础。从国内外经验看，各国经济快速成长时期，当地股票、房地产等资产价格上涨是普遍现象。所以，2021年之前，尽管屡遭调控，中国楼市却易涨难跌并不稀奇。只是同期中国股市跌多涨少，影响了居民资产配置的兴趣，这部分反映了当时资本市场制度设计的欠缺。去年新“国九条”首次提出完善投融资相协调的资本市场功能。之后，“1+N”政策体系落地生效，推出了提高上市公司质量、鼓励上市公司分红回购、引导长期资金入市、加强投资者保护、加强战略性储备力量和稳市机制建设等，为今年资本市场运行奠定了良好基础。如明确要求上市公司提升投资价值，提出“一年多次分红、预分红、春节前分红”等新方式。结果，去年沪深A股上市公司现金分红2.4万亿元，较上年增长9%，连续分红公司的数量和占比同比均有所上升，上市公司股息率已显著高于一些经济体的国债收益率，极大改善了投资体验。中央政治局会议从去年9月底提出要努力提振资本市场，到今年7月底强调要巩固资本市场回稳向好势头，显示稳股市工作已取得阶段性成果，之后是更为长期和基础的资本市场制度建设。根据《建议》的部署，“十五五”期间资本市场将紧紧围绕防风险、强监管、促高质量发展工作主线，更加聚焦服务新质生产力发展、统筹发展与安全、强本强基，进一步深化投融资综合改革，持续增强我国资本市场的包容性、适应性和吸引力、竞争力。这将从制度上让中国经济转型升级更好获得资本市场的支持，让境内外投资者通过资本市场更好分享中国经济成长的红利。
最后，价值重估激发活力。尽管最近上证综指和深成指都迭创近年来甚至近十年来新高，但A股总体上仍处于估值洼地。未来包括A股在内的中国资产价值重估将有三大动力源：一是，如前所述，中国经济转型孕育着诸多商机，为境内外投资者提供了多样化的风险适配性的资产配置选择；二是，中国居民资产中“动产少、不动产多”，动产中“存款多、股票基金少”，未来居民资产多元化配置尤其是增加权益类资产配置的提升空间较大；三是，随着美国例外论逐渐瓦解、美元信用裂痕扩大，国际资本从美元资产的拥挤交易流向其他资产，A股也将受益于全球资产再平衡。最近一个时期，正是由于中国资产重估概念驱动，才让股市有了赚钱效应，这反过来稳定和活跃了中国资本市场。
综上，随着经济持续回升向好、科技创新活力不断焕发、资本市场制度持续完善，以及中国资产价值重估，我们看好未来中国资本市场的发展前景。然而，这并不代表投资者在股市上能够赚快钱、赚容易钱。改革、转型就是改变，改变就意味着不确定性，不确定性就是风险。这更加要求投资者秉承价值投资、长期投资理念，避免追逐概念的炒作，培育和增强穿越周期配置资产的能力。此外，长期看好的同时也不宜忽视短期的不确定性，如：要密切关注我国对外经贸关系的演变，警惕新的利空或令市场情绪再度承压；要密切关注海外高科技泡沫和政府债务风险的演进，其重大调整或通过贸易、金融和信心渠道对我国金融市场运行产生溢出影响；要密切关注不确定不稳定因素依然较多、国内经济继续艰难转型的情形下，上市公司盈利能否跟上估值扩张等等。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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管涛
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